在限制融券、汇金入市等多重利好下，A股整体企稳回升，但是一个群体仍在阴霾之下——微盘股。2月7日，万得微盘股指数一度跌近10%，6日和5日都分别跌4%和13.7%，去年靠做多微盘股和小盘股获利颇丰的量化中性策略、DMA（加杠杆中性）遭遇暴击，爆仓消息频出。

值得一提的是，去年最受追捧的明星公募量化基金之一的国金量化多因子一个月回撤近30%，几乎跌掉了过去两年的全部收益。该产品在去年熊市下仍斩获近8%的收益，因而规模逆势大涨至100亿以上。“基金经理在去年底还宣传了一波，主攻微盘股策略，规模翻倍，这显然把投资者过度暴露在了风险之下。”某投资人对第一财经记者表示。

第一财经本周就提及，多位接受记者采访的量化交易人士表示，300、500、1000等指数暂时企稳，但量化中性、DMA（中性加杠杆）的苦日子还没结束，微盘股的抛压仍存，“去年通过做多小票、做空指数而大赚的量化中性策略，今年回撤多数高达20%。”

微盘股基金崩盘持续

截至收盘，2月7日上证综指涨1.44%报2829.7点。沪深300、中证500、中证1000分别涨0.96%、6.32%、4.47%，但小盘股和微盘股依然延续跌势，中证2000跌2.8%，微盘股指数跌9.24%。

2月6日，中央汇金公司公告，扩大ETF的增持范围和增持力度。从盘中情况看，最近两个交易日，中证500ETF、中证1000ETF等小盘风格的ETF成交额增幅明显。然而，中证2000等微盘股仍处于抛压之下。

2023年一骑绝尘的量化中性策略在单边下挫的市况下给投资人赚到了稳稳的收益，其中基差走阔带来的贡献不容小觑。某头部券商营业部负责人亦对记者表示，超额、基差（对冲的影响）双重利好，去年中性产品全线飘红。全年小盘风格占优，微盘股大涨，为量化模型的选股端创造丰厚的超额收益。换言之，中性产品通过做多小/微盘股、做空指数期货来获得超额收益；对冲端方面，股指基差整体呈贴水收敛走势，新开仓空头合约对冲成本显著降低，双重利好下，线上中性产品全面收涨。

带了杠杆的中性产品DMA则跌幅更为剧烈。正因之前中性、DMA的超额收益多，进来的资金也多，对冲的需求就会加大，对冲需要做空股指期货，而做空股指期货的资金多了，就会让期货价格远远低于现货价格（深度贴水，基差扩大），对冲成本也会随之攀升。同时，进来布局量化的资金越多，市场风格积累的风险就越来越多，一旦有资金开始抽离，就会引发崩盘，中性、指数增强、DMA都无处藏身。因而此前股指期货极度深贴水，也是超额风险积累到极值的一个重要信号。

“今天（2月7日）微盘股继续崩，股指期货基差2天就收回到正常水平，对于对冲和DMA产品是很难受的。”资深量化从业者唐宇对记者表示。

各大讨论平台上都出现了微盘股、微盘股基金投资人的抱怨。上述国金量化多因子基金是典型代表之一，尤其是因为其在去年规模翻倍、总规模已超百亿，却在短短一周内几乎跌完了两年收益。

公开材料显示，国金量化多因子是全市场选股，单只个股的持仓占比不超1%，基金经理姚加红在公开交流时也提到对微盘股的风格暴露，有观点认为，该基金不是全部押注到微盘股，否则很难规模做到100多亿，但暴露程度应该不小，该产品其实可以理解为全市场选股的500指数增强。

中航信托宏观策略总监吴照银也对记者提及，本轮大盘下跌是由量化产品（包括雪球、杠杆DMA、中性、指数增强等）引发的中小市值股票集中抛售的结构性股灾，所谓盈亏同源，过去几年量化交易积累的超额收益在极短的时间内亏损掉。从量化产品的规模看，小市值股票下跌尚未结束。但是从A股整体下跌趋势看，自去年8月开始的指数弱势下行已经基本结束。

量化行业再陷沉思

除了上述案例，其实部分去年大涨的中证500、1000指数增强产品也备受冲击，量化群体可谓在新年遭遇集体暴击。即使部分指数增强产品在市场企稳下反弹，但它们相较于基准指数的超额收益也大幅萎缩。

据了解，过去中证500和中证1000的指增产品大量发行，但实际上有部分仓位并没有投向中证500和中证1000的成分股里，而是下沉到中证2000，甚至微盘股的成分股里。

“盈亏同源。现在轮到中证500和中证1000导致微盘股暴跌了，量化机构会立即采取行动，在这种行情下有几种做法：过去市值下沉的仓位继续死扛；过去市值下沉的仓位调整到中证500、中证1000里，认错修改；过去市值下沉的仓位，因过去两周沪深300护盘力量明显，调整到沪深300里。”上述券商人士对记者表示，多数情况下都会加剧微盘股的压力，换仓、风格调整的影响将持续很长一段时间。

从2月7日的市场情况来看，有观点认为，走上述第二条路的策略表现相对最好，坚持第一条路的则持续回撤，而走第三条路换仓沪深300的表现弱于预期，在本周二指数的大反弹过后，负超额依然明显，因为该指数反弹力度不足，2月7日沪深300指数反弹0.95%。

此次的市场波动亦引发了量化行业的思考。唐宇对记者表示，“这波偏微盘的DMA减仓量化踩踏事件的‘冤大头’是谁？是DMA的投资人么？我认为不是。首先投资DMA的投资人应该知晓自己投的是带杠杆的产品，而不是中性产品，如果被营销人员说是中性产品，那就是销售适当性出问题，虚假营销了。带杠杆的产品自然要承受至少20%以上回撤，这波有些回撤30%，甚至40%以上，是风控不当的管理人把风格偏移偏微盘的alpha甚至更加激进的股指择时策略加了杠杆，回撤起来比一般策略更加恐怖，但这也都是DMA投资人贪婪的代价。”在他看来，真正受伤的是锁定期的指数增强和中性投资人。

原因在于，DMA减仓导致微盘、小市值股出现踩踏，目前仍处于逐步减仓的状态，但是指数增强和中性投资人如果处于锁定期，只能看着市场踩踏，指数增强最大回撤也去到30%以上，中性产品回撤超过5%-10%，“但量化策略每天还在交易买卖，给DMA跑路提供流动性，这些后跑路的人无疑成为了被埋在微盘里的接盘侠。”唐宇称。

此外，亦有投资人对记者表示，“量化策略永远是锦上添花的事物，所谓高收益是有规模限制的。所以偶尔吃一下过一下瘾就好，天天吃会生毛病的。”同时，问题的关键并不在于股指期货等衍生品，市场生态、监管的完善仍是关键。打击垃圾股重组、打击定增等制度套利、打击坐庄和操纵市场，才是真正保护股民、为价值投资铺路的基础。

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周艾琳

微盘股DMA国金量化指数增强对冲基差

万得微盘股指数暴跌4%。

微盘股抛压尤甚，这使得量化中性和DMA受到关注。

“你不做微盘而别人做了，规模就蹭蹭涨，投资人就怪你不如别人，所以最终整体市场被迫都去搞暴露、都去搞小市值和微盘股。”

整个资管行业呈现的格局是——私募好于公募，量化好于主观。

多数受访者认为，融券新规对市场整体影响并不大。