22个月太短，只争朝夕！

作者：可乐

编辑：闻道

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

信心比黄金更重要。

Wind数据显示，截至1月7日，沪深两市共67家公司发布2023年度业绩预告，36家企业预增。整体看，食品饮料龙头表现较亮眼。

1月2日，燕京啤酒预告，2023年净利预增超六成。2023年12月30日，茅台集团董事长丁雄军透露，集团营收预计1639亿元，同比增长20%，利润首超千亿元。

业内人士指出，酒业消费韧性依然强劲，往往更凸显头部效应，这对二三梯队有灯塔指引力，但也加剧了追赶的急迫性、必要性。

正如中国酒业协会《2023年度报告》所言，2023年是中国酒业新周期的转折之年、分化之年。白酒产业迎来了市场供需结构调整，市场竞争和区域竞争加剧。但总的来看，有利条件强于不利条件，长期向好基本趋势没变。

据光明网，2023年12月15日，阜阳市财政局官网披露，金种子集团董事会免去陈萌总经理职务，贾光明接任。

掐指算来，自2022年2月，华润通过战投获得金种子集团49%股权后，金种子酒高管便经历一轮变动，7月贾光明辞任总经理，仍保留集团董事长一职。2023年2月企业公告，贾光明不再担任任何职务。

兜兜转转，此番贾光明再度回归，自然引发外界关注目光，释放什么信号？华润战投22个月有余，金种子酒有哪些改变、又将驶向何方？

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扭亏背后隐忧

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浏览互动平台，投资者众说纷纭，甚至认为是华润退出的信号。

据《每日经济新闻》，知情人士表示“没有华润退出这件事，不用过分解读，目前上市公司一切经营正常。”

一位ID为“金种子股东专享酒”投资者也在雪球股吧等转述公司董秘发言：“贾总代表华润方，不是政府方，过来集团是处理一些华润和政府业务对接，以及集团自身的业务(贾总对集团比较熟悉)，跟上市公司无关，更不是华润不看好种子(华润不会卖出集团股权)，贾总主要职务还是华润酒业卓越运营副总监，金种子集团总经理是兼职”、“贾总6月份就兼职金种子集团总经理了，半年前的老新闻了。”

的确，华润向以长期战略投资著称，高管变动也是企业常态，明眼人能看出上述退场论有片面偏颇处，何况还是旧闻。

不过，若细观基本面，该情绪是否有逻辑基础需要企业警惕。毕竟，对于华润入局，市场曾寄予厚望，仅2022年2月当月金种子酒股价累计涨幅就达70.68%。据界面新闻，此前亦有分析认为，贾光明离任与华润战投公司进入金种子集团存在关联。然近两年过去了，企业股价基本又回到入驻前状态，截止1月8日收盘价17.13元，开年以来连续下跌。

当然，这和白酒板块整体调整也有关系。可从业绩面看，有喜亦有忧，不免让外界犯些嘀咕。

2019年-2022年，金种子酒营收9.141亿元、10.38亿元、12.11亿元、11.86亿元，对应增速-30.46%、13.55%、16.7%、-2.11%；归母净利-2.045亿元、6941万元、-1.664亿元、-1.871亿元，对应增速-300.71%、133.94%、-339.76%、-12.45%，四年累亏-4.8亿元。

同期毛利率为37.87%、27.72%、28.8%、26.45%，累计减少11.42个百分点；净利为22.29%、6.8%、-13.66%、-15.69%，累计减少36个百分点，盈利能力急剧下滑。

同期现金流始终为净流出状态，分别为-1.749亿、-1.603亿、-4.561亿以及-4.619亿元。

可见，2022年金种子酒业绩没有多少改善，甚至一些数据还出现了恶化。为改变亏损态，2020年12月企业曾发公告，将出售公司部分所属土地，同时得到补偿款约2.2亿元，由此当年利扭亏为盈。

好在进入2023年，企业业绩可喜修复，前三季营收11亿元，同比增长32%；归母净利润-3486万元，同比增长74.3%。三季度营收3.05亿元，同比提升43.28%；净利润295.5万元。

净利率从2022年三季度的-16.5%提至-3.07%。毛利率35.77%，同比提升6.03个百分点，现金流同比增长125.48%至1.149亿元；应收账款同比减少32.11%至1.025亿元，应收账款周转率11.74次，同比增长6.21次。

整体业绩可喜回暖、多项财务数据改善，值得肯定。

但这不代表没有隐忧。比如研发费用同比减少42.67%至1101万元，销售费则减少11.22%至1.898亿元，管理费则增长6.81%。“省”出多少利润？核心盈利改善多少、精细化水平有无提升空间？

对比四朵金花，前三季金种子酒依然是营收最低、唯一亏损者。即便第三季成功扭亏，仍是利润最小的，追赶之路漫漫。

同时存货高企，同比增长5.8%至13.86亿元，占当期流动资产重比66.54%。

就在2023年12月12日，金种子再次公告，拟将所持约10万平方米的国有建设用地权以约4250万元的价格转让给金种子集团。

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中高端故事好讲不

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深入业务面，产品结构有待优化。

细分产品，主要集中在百元带品类。其中，高端产品为馥合香馥 20、馫 20、醉三秋 1507，中端馥合香馫 15、馥合香馥 9、馥合香馥 7、柔和大师等，低端则为头号种子、特贡、柔和、祥和等。

据华鑫证券，2023上半年，公司针对头号种子酒和柔和大师的包装升级已经完成，三季度开始逐步放量。因此该等品类产品提高了当期毛利率水平。

话虽如此，低端产品仍是基本盘。以2023前三季为例，白酒业务营收6.97亿元。其中高端收入3169.76万元、中端1.45亿元、低端5.2亿元，比重分别为4.55%、20.8%、74.6%。

此前半年报预告中也坦言“中高端新产品尚在推广培育中，低端产品销售占比较大，利润率较低。”

现在有多困顿，曾经就有多繁华。

能位列“徽酒四朵金花”，金种子酒有着绝对实力。2012年企业迎来史上最好业绩：营收22.94亿元、归母净利5.613亿元，对应增速30.03%、53.44%。

当年四朵金花中，古井贡酒营收、净利为41.97亿元、7.256亿元；迎驾贡酒为33.54亿元、4.569亿元；口子窖25.07亿元、4.56亿元。可见，虽然营收最低，利润方面金种子酒却仅次于古井贡酒，盈利能力之强可见一斑。

遗憾的是，之后企业业绩震荡下滑，尤其盈利能力。追其原因，即“受消费升级影响，市场对百元价位以上产品需求呈现增长，低端产品市场需求受到冲击不断下降，而公司生产的酒类主要为中低端产品”。

2019年10月，贾光明临危受命成为第六届董事会董事长。这一年，企业积极谋划产品结构调整，推进中高端产品局部，被外界视为改革发展元年。

次年8月(2020年)，金种子酒举行战略发布会，并喊出“未来5年50亿”的目标。

当年据财联社报道，贾光明表示将从“明晰品牌战略定位，合理规划延伸，重构金种子酒业的品牌体系；优化传播资源配置，提升品牌形象，不断积聚品牌势能；丰富企业人力资源，变革组织与流程，提升组织效率。”三方面发力，先后推出了金种子馥合香系列、文化白酒醉三秋1507等产品，同时也对柔和种子酒和柔和大师换新升级。

升级雄心溢于言表、足够振奋人心。然结果似乎难尽人意，2019年企业转亏2亿、2020年扭亏，2021年又亏损、2022年不仅亏损加剧且营收还出现下滑。2016年时，金种子酒中高端产品收入规模还为8.15亿元，到了2022年已萎缩至约3亿元。

低端产品同样不算轻松。仅以四朵金花为例，古井贡酒老瓷贡、六角贡等，迎驾贡酒迎驾金星系列、口子窖粘人窖藏系列产品都集中在100-300元价格带，明光酒、高炉家酒、宣酒等也都在低端市场厮杀分食。

高端不振、低端承压，造就了金种子酒的掉队。香颂资本执行董事沈萌曾表示：高端品牌并非依照企业意愿而形成，企业只能打造高价产品、而高端产品需要长期积累的品质认知在消费者心目中转化为品牌附加值。金种子“高端产品”在市场上并没有得到广泛认同。

也或基于此，华润入驻后，企业再次进行产品矩阵调整，即一体两翼。一体是金种子馥合香的 4 款产品(主销馥 7、馥 9，品牌露出是馥 20，馥 15 暂未发布)；两翼是种子系列(祥和、柔和、6 年、大师、头号种子等产品)，另一翼是醉三秋 1507。

对于金种子馥合香，可谓寄予厚望。何秀侠表示，通过新品牌重塑，实现“金种子就是馥合香，馥合向就是金种子”定位。

2023年三季度业绩会上，何秀侠表示：“公司的品牌战略为‘做强底盘，做大馥合香’，前期会通过底盘产品的高覆盖支持我们的规模增长，同时为馥合香培育和成长争取时间，后期公司的增长将主要靠馥合香成长贡献”。

不难发现，高端升级仍是战略重点、成长故事的锚点。然据信达证券，2023年三季度，公司白酒营收2.04亿元，同比增长129%；其中中高档收入0.7亿元，同比增长36%，占比34%，低端收入1.35亿元，同比增长253%，占比66%。

双高增值得肯定，然后者增速远高于前者，上述改革的如愿难度几何呢？

国信证券研报表示“鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定，暂不给予评级。”

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差距知多少

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能够肯定的是，行业已入竞争下半场，想要打开成长瓶颈，“走出去”渐成酒企共识。尤其贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒等一线企业，近年全国化动作凌厉。

金种子酒也不例外，早在关于上交所《关于对安徽金种子酒业股份有限公司 2021 年年度报告的信息披露监管工作函》回复中，就提出实施有限全国化，打造高质量的省外区域板块。

即“以点带面、连片开发、板块运作”，重点拓展长三角、珠三角市场，争取形成多个省外优势板块市场。

2021年，金种子酒营收12.11亿元。其中省内收入11.07亿元，比重91.41%，省外收入8949.3万元，比重7.39%；2022年总营收11.86亿元，省内10.76亿元，比重91.73%，省外9158.4万元，比重7.7%，略有提升。

据民生证券，2023年前三季度，公司省内收入5.79亿元，在当期11亿营收中占比52.64%，省外收入1.18亿元，比重10%；截至2023年9月末，省内经销商307个，省外经销商201家。

三季度业绩说明会上，何秀侠表示“销售大区按地理位置维度设置，重点区域阜阳、合肥的销售部按地盘产品和馥合香产品分别设置，安徽省其他市场在业务部下面设置专业负责地盘产品和馥合香产品的专业队伍。安徽省以外成立了河南大区、苏沪大区、江西大区和省外大区。”

能够看出，金种子酒也在努力摆脱区域依赖，并取得一定成效。可从整体占比看，省内依然是基本盘，如何尽快“走出去”仍是一道严肃考题。

一句东不入皖西不入川，折射了安徽市场的激烈竞争程度，东北证券研报认为，徽酒企业已从混战走向集中，当前形成“一超”古井、“两强”迎驾与口子窖的竞争格局，众多小而分散的地方酒企在品牌力和渠道覆盖方面处于劣势，无法推出畅销的升级产品。随着省内白酒消费升级的推进，头部企业市占率还将持续提升。

仅看看四朵金花业绩，不算多夸言。今年前三季，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖分别实现收入159.5亿元、48亿元、44.46亿元，同期金种子酒增速拔得头筹，然11亿元体量差距明显。

对比产品区域，金种子破壁也显急迫。口子窖高档白酒收入增长19.34%至42.43亿元，中档收入同比下滑17.52%至6720.23万元，低档减少5.83%至6291.25万元；省内收入36.15亿元，同比增长21.2%，省外收入7.58亿元，同比增长5%。

同期迎驾贡酒，中高档白酒收入12.1亿元，普通白酒3.7亿元；省内收入10.45亿元，省外收入5.35亿元。

另一厢，省外酒企也来分食市场。2023上半年，洋河、今世缘等苏酒持续在安徽发力，飞天茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等也加快打入徽市。据酒业内参，如2023年6月一场公开活动上，山西杏花村汾酒销售有限责任公司安徽合肥经理就表示，汾酒在安徽的增速极为可观，销售额从五年前不足2000万元，跃升至现在的年销售额4-5亿元。

无疑，这给安徽市场再添一把火，也给金种子酒的复苏之路增加了不少难度。

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只争朝夕、再次点石成金？

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当然，华润是有纾困经验的。山西汾酒的快速崛起，就是一个例证。

2018年，华润集团旗下华创鑫睿通过受让山西汾酒控股东汾酒集团公司11.45%股份，成为第二大股东，由此拉开汾酒的改造升级计划。

例如，借助华润雪花和怡宝纯净水的190万家终端网点，汾酒青花汾系列快速放量并开拓省外市场。

2017年至2022年，山西汾酒省外经销商量从1020家增至2869家，省外营收从24.09亿元增至160.04亿元，6年间翻了6倍有余，营收占比从40%提升至62%。

在华润助力下，山西汾酒快速跻身第四大酒企，2023年三季度营收267.4亿元、净利突破94亿，增速超32%，规模次于洋河增速却强于后者。

可以说，华润是有禀赋经验的。那么，这一次金种子酒能再被“点石成金”么？

需要指出，尽管金种子整体复苏压力不小，但相比华润啤酒收购的金沙酒业、景芝白酒，其是唯一的上市公司。

在白酒专家肖竹青看来，作为华润系收购的酒企中唯一一家白酒上市公司，金种子酒在华润系的白酒版图中担负着酒业平台的重任，因此华润系也会倾注更多渠道、市场资源，来帮助金种子酒提升现状。

的确，两企融合仍是共赢关系。抛开上述痛点，入局近两年来，金种子酒一些可喜改变同样不容忽视。

据国金证券，华润啤酒在安徽省市占率超70%，共覆盖终端约28万-29万家。借助渠道优势，金种子酒终端快速增长，2022年7月底覆盖4.7万个，到2023年4月底已达13万家-14万家。覆盖率从16%提至45%-50%之间。

2023年10月30日的三季度业绩大会上，何秀侠表示：目前，金种子酒产品已进入华润苏果，以及华东区域的华润万家商超。此外，华润系统其他业态的团购业务也已有效开展。

客观而言，企业转型升级，从不是轻松话题，如烹小鲜如履薄冰，需要久久为功。单从此看，对于华润、金种子酒外界还需更多耐心，不妨让“子弹”再多飞一会。

不过也要看到，在华润入驻前汾酒超50%收入来自省内，放眼山西并没有可与之平分秋色的酒企，一家独大让其基本盘稳定，从而省外扩张无后顾之忧。

反观金种子酒，无论产品还是市场，都逊色于主流酒企。同时市场环境也大不同，四年前白酒业高歌猛进，现在则是去库存、挤泡沫。从业者竞争日益内卷，无疑增长了金种子酒的重生压力。

一句话，天助自助者，外力之外关键还看自身。风物长宜放眼量，回到开文，消费赛道的韧性复苏，意味着市场潜力仍大。叠加2023第三季的净利扭亏、贾光明的重新回归，2024年的金种子酒不缺看点。

冬天总会回去，春天终将到来。能否再续酒业传奇、再次“点石成金”？

22个月太短，只争朝夕。